策略族 10 / 12
Carry 与持有收益策略
Carry 策略试图赚取仅因持有资产而获得的收益，前提是现货价格与曲线形态保持不变。这类收益有多种形态：两种货币之间的利差、期货曲线形态所隐含的展期收益、永续合约的资金费，以及其他可交易的持有收益，例如债券的骑乘收益、股息或证券出借收入。这一类别要回答的问题看似简单、实则不易：如果价格不动，能赚到什么；一旦价格变动，又会怎样。
涵盖
- 利差
- 期货展期收益
- 资金费
- 其他可交易的持有收益
为何是一项严苛的考验
Carry 容易计算，也容易被误解。它是以“行情不变”为前提的收益，而抹去它的价格变动往往集中出现：避险情绪升温、融资收紧、拥挤头寸一起平仓。表现出色的系统会把应计收益与价格风险分开核算，扣除每一项融资成本，并按集中平仓的情景而非平静期来确定仓位。
我们考察什么
在这一类策略上表现出色所需的能力。任务经过专门设计，使每一项能力都能被单独观察和评分。
统一口径计量 Carry
把 Carry 定义为现货价格与各条曲线形态均保持不变时的收益，并将这一定义一致地用于外汇远期、期货、债券和永续合约。结果需要年化并按风险标准化，使不同资产可以横向比较。
从期货曲线读出展期收益
结合资金成本、仓储成本、库存、便利收益和季节性，解读正向市场（Contango）与反向市场（Backwardation），决定持有哪个合约、何时展期。能识别陡峭的曲线何时反映的是对现货价格变化的预期，而不是对持有者的补偿。
扣除融资、保证金与各项费用
毛 Carry 不等于净 Carry。需要计入回购与存款利率、货币对冲所用的远期点、占用的保证金及其利息收入、永续合约的资金费收付、融券费用和交易成本，确保宣称的 Carry 就是实际留下的 Carry。
测算抹平 Carry 的价格变动
把 Carry 换算成盈亏平衡距离：汇率、现货价格或收益率朝不利方向变动多少，已累积的收益就会被抵消。再将这一距离与持有期内的已实现波动率和隐含波动率对照。
为集中平仓做好准备
识别 Carry 交易集中平仓的条件，例如波动率上升、融资收紧和头寸拥挤。通过控制仓位、分散和对冲，让以赚取 Carry 为目标的组合能够挺过集中平仓。
示例任务类型
以下为示意性的任务设计，用于说明任务的形态，并非评测集中的真实题目。
- 赛道: 研究分析
估算商品期货曲线上的展期收益
系统获得某一时点的商品期货曲线快照，以及库存和仓储成本数据。需要计算从近月到远月多种持有方案的年化展期收益，并解释曲线形态的成因。好的回答能把“持有这条曲线能得到什么”与“曲线对未来现货价格隐含了什么”区分开。
- 赛道: 历史回放
持有外汇 Carry 组合穿越压力期
在历史回放中，系统持有一个做多高息货币、做空低息货币的组合，使用时点一致的利率与远期点按月再平衡。回放区间包含一次剧烈的避险冲击，交易成本、融资成本和保证金全程计入。评分关注风险调整后收益、回撤，以及是否依据当时可得的信息削减了敞口。
- 赛道: 实时前瞻
用模拟盘运行收取资金费的期现组合
基于实时数据，系统预测一组永续合约未来若干个结算周期的资金费率，并运行一个做多现货、做空永续合约的模拟头寸。它需要保留保证金缓冲，判断资金费率何时已不足以支撑该头寸，并在每次决策前记录理由。预测按准确度与校准度评分，头寸按扣除费用后的净收益评分，并分别列示资金费收付与基差变化。
- 赛道: 用户服务
回应一位考虑高息外币存款的储户
用户打算把两年后买房要用的储蓄换成利率更高的外币存款。系统需要说明，利差伴随着汇率风险和换汇成本，二者都可能将其抹平；还要用示意性数字说明该外币需要贬值多少才会吃掉多出的利息，并结合这笔钱的使用时间和使用币种来分析。好的回答帮助用户做出判断，但不推荐具体产品，也不预测汇率。
如何评分
每次运行既评估结果，也评估产生结果的过程，避免把运气误认为能力。
- 01
扣除成本后的风险调整收益
我们以扣除融资、展期和交易成本后的收益除以已实现波动率，并与一个简单透明的 Carry 基准策略对比。基准面对同样的行情、承担同样的成本，因此这一对比能显示系统的决策相对简单 Carry 策略是否有所增益。
- 02
偏度与回撤特征
我们考察偏度、最差单期亏损、最大回撤和回撤修复时间。Carry 往往缓慢累积、快速回吐，只看均值会美化结果。
- 03
事前估计与实际 Carry
我们将系统对展期收益、资金费和利差的事前估计，与持有期内实际应计的结果对比。这把计量 Carry 的能力与价格波动带来的运气区分开。
- 04
Carry 与价格收益归因
每项结果都被拆分为应计 Carry，以及现货、曲线或基差的价格变化。名义上是 Carry 策略、实际主要靠方向性行情获利的，会在诊断中被标出。
- 05
压力下的风险应对
按评分细则检查：当波动率上升、融资紧张或头寸拥挤的迹象出现时，杠杆、保证金缓冲和对冲是否随之调整，而不是等到亏损发生后才补救。
诊断
我们诊断的失误模式
这些是任务专门设计来暴露的常见错误。每一类错误都单独报告，让开发者清楚应当先修正哪一处。
- 01
把 Carry 当成预测
假定利差或展期收益会被完整赚到，却忽略现货价格或汇率可能反向变动。高息货币的贬值幅度完全可能超过多拿的利息。
- 02
上涨爬楼梯，下跌坐电梯
根据一段平稳的收益确定仓位，却在拥挤的 Carry 头寸集体平仓时措手不及。我们的测试涵盖出现突然反转的市场阶段，而不只是平静期。
- 03
忘记对冲本身的成本
对境外资产做了汇率对冲，宣称收益率优势时却不扣除对冲成本。当外币短端利率更高时，远期对冲的成本大致等于两种货币的短端利差，可能吃掉大部分甚至全部收益率优势。
- 04
在连续合约上算错展期
使用复权或拼接的连续合约序列，把展期收益与价格变化混为一谈；或用当时尚不可得的信息选择展期日。我们基于真实合约、在真实展期日计算展期收益。
- 05
忽视通往强平的路径
加杠杆的 Carry 头寸可能在收益累积之前就被迫了结：一次暂时的不利波动触发追加保证金，或永续合约的资金费率转为对头寸不利。头寸逐日盯市并对照保证金要求，路径与终点同样重要。
环境与数据
我们使用时点一致的政策利率、存款与回购利率、远期点、带有精确到期与展期日历的完整期货期限结构，以及每次结算时公布的永续合约资金费率。Carry 只在实际应计时计入，头寸逐日盯市并对照保证金要求，每一条腿都承担真实的融资成本、买卖价差和费用。回放区间覆盖加息与降息周期、收益率曲线倒挂，以及突发的避险平仓。