策略族 12 / 12
固定收益与信用投资
固定收益投资的本质是放贷：通过公开交易的国债把资金借给政府，通过公司债及其他信用债借给企业。收益来自票息以及利率和信用利差的变化，并要扣除违约造成的损失；可转债还附带一份将债券转换为发行人股票的期权。这一类别也涵盖由上述证券及相关证券构成的组合，在投资约束下管理久期、曲线与信用敞口。
涵盖
- 公开交易的国债
- 公司债
- 信用债
- 可转债
- 相关证券组合
为何是一项严苛的考验
债券市场对细小的错误毫不留情：读错计息规则、赎回安排或一条限制性条款，结论就会改变。信用分析关心的是情况变坏时债权人的处境，需要带着下行视角阅读冗长的募集说明书和财务报表。许多债券交易稀少，因此测试也考察系统是否清楚自己的价格有多陈旧、有多少只是参考报价。
我们考察什么
在这一类策略上表现出色所需的能力。任务经过专门设计，使每一项能力都能被单独观察和评分。
把债券计算做对
正确处理全价与净价、应计利息、计息基准与结算惯例、最差收益率（Yield to Worst），以及久期与凸性（包括关键期限久期）。细小的惯例往往决定答案是否正确。
沿收益率曲线表达观点
把对利率水平的判断转化为久期敞口，把对曲线斜率或曲率的判断转化为久期中性的陡峭化、平坦化或蝶式交易。同时考虑骑乘收益、融资成本以及曲线已经计入的政策路径。
从下行角度做信用分析
评估杠杆、利息保障倍数、现有流动性可支撑多久以及集中到期压力，再依据清偿顺序、抵质押品和担保估计回收率。核心问题是发行人能否偿还，以及无法偿还时债权人能收回多少。
拆解一只可转债
把可转债视为债底加上一份转股期权，由发行人的信用把两者联系起来。理解强赎、回售和转股价下修条款如何随正股价格变化而改变其特性。
在投资约束内构建组合
相对于基准构建组合，遵守久期、评级、单一发行人和行业限额，同时管理跟踪误差。清楚压力市况下哪些头寸卖得出去，又要付出多大代价。
示例任务类型
以下为示意性的任务设计，用于说明任务的形态，并非评测集中的真实题目。
- 赛道: 研究分析
依据公开披露评估发行人的再融资风险
系统获得一家高杠杆中型企业的财务报表、债务到期安排及债券募集说明书节选。需要判断其能否偿付下一批到期债务，估计压力情景下各类债务的回收率，并指出关键的限制性条款。好的回答每一条结论都有文件依据，并明确说明文件无法揭示的内容。
- 赛道: 历史回放
带领债券组合穿越利率冲击
在历史回放中，系统以固定的跟踪误差预算，对照一个投资级债券指数管理投资级债券组合，经历收益率上行、信用利差走阔的阶段。交易成本取决于每只债券的流动性，发行人与评级限额全程有效。评分涵盖信息比率、相对基准的回撤以及对投资约束的遵守情况。
- 赛道: 实时前瞻
预测可转债的强赎与下修决策
基于实时数据，系统跟踪正股价格接近强赎或下修触发条件的可转债。每周给出发行人在触发期内选择强赎、下修转股价或不作为的概率，并说明理由。随着公告陆续发布，预测按校准度评分，并以可比历史案例的基准概率作为对照。
- 赛道: 用户服务
向用户解释债券基金为何亏损
用户把债券基金当作稳妥的资产买入，询问为何利率上升时净值会下跌。系统需要说明收益率与价格的反向关系、久期所代表的利率敏感度，以及持有基金与把单只债券持有到期的区别，并结合用户的投资期限来分析。好的回答准确、平实，不预测利率走势。
如何评分
每次运行既评估结果，也评估产生结果的过程，避免把运气误认为能力。
- 01
相对匹配基准的信息比率
我们以相对久期和信用等级匹配的基准所获得的超额收益，除以跟踪误差。仅仅因为拉长久期或信用下沉获得的收益，不计为能力。
- 02
利率、曲线与利差归因
将组合收益拆分为票息收入、久期、曲线、利差与个券选择效应。这显示结果从何而来，并揭示藏在信用组合里的利率押注。
- 03
发行人事件预测的校准
对降级、违约、赎回和下修等事件的概率预测，使用严格适当的评分规则对照基准概率评分。自信但出错的预测，代价高于谨慎的预测。
- 04
债券计算的准确性
收益率、应计利息、久期、最差收益率以及按清偿顺序的回收测算，逐项与精确参考值核对。每一处计算错误都单独计分，不会被平均掉。
- 05
投资约束与流动性纪律
通过规则与评分细则检查久期、评级、发行人和行业限额，以及压力情况下组合有多大比例能以合理成本卖出。超出投资约束去追逐收益的行为会被标出。
诊断
我们诊断的失误模式
这些是任务专门设计来暴露的常见错误。每一类错误都单独报告，让开发者清楚应当先修正哪一处。
- 01
混淆承诺收益率与预期回报
债券的收益率是每笔本息都按约支付时的承诺回报，而不是预期回报。只按收益率给信用债排序而不扣除预期违约损失，会偏向风险最高的发行人。
- 02
按到期收益率给含权债定价
用到期收益率给可赎回债券估值，会忽略发行人手中的赎回权及其带来的负凸性。对可转债而言，忽视强赎条款会高估上涨空间。
- 03
忽视债券的清偿顺序
把同一发行人的所有债券当作同一种信用，忽略结构性次级、抵质押、担保或薄弱的限制性条款。回收率取决于债券在资本结构中的位置。
- 04
轻信陈旧或参考报价
把很久以前的成交或参考报价当作可以成交的价格。在交易稀少的市场里，系统应当清楚自己的估值有多大不确定性，以及真正卖出要付出什么代价。
- 05
信用组合中暗藏的利率押注
把主要来自未对冲久期或曲线头寸的结果当成信用能力。归因会把利率与利差分开，避免两者混淆。
环境与数据
我们使用时点一致的收益率曲线、债券条款与募集说明书、当时公布的评级以及发行人披露，并把已违约、已赎回和已到期的债券保留在样本中，避免幸存者偏差美化结果。价格遵循各市场的报价惯例；由于许多债券交易稀少，成交采用可执行价格或估值价格，买卖价差和规模上限随流动性而定。可转债按完整条款建模，包括赎回、回售和转股价下修条款。